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從估值看李寧安踏具備中長期投資價值嗎?

http://www.nrastogi.com【泉州經濟網】2020-06-04

公共衛生事件過后,市場較為關注行業整體的復蘇以及短期線下數據的變化。本篇報告希望能夠跳脫出短期數據,從更加長期的維度,詳細探討兩公司的估值驅動因素、差異點、中期估值中樞和投資價值等市場熱點問題,為投資者提供新的視角。

 

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回顧李寧(02331)和安踏(02020)的歷史估值走勢,我們發現2019年起兩家公司估值中樞均有一個較大幅度的提升,但是提升的邏輯存在差異:(1)李寧估值提升的主邏輯是“盈利能力修復+國潮推動下的收入高增”。從自身歷史均值比較、同行競爭對手對比兩個維度切入,我們預計未來李寧有超過4 pct的盈利能力提升空間。關于國潮,我們認為在目前的宏觀局勢和主力消費人群迭代之下,國潮極有可能在在消費領域長期存在,公司估值的驅動力將延續。(2)安踏估值提升的主邏輯是多品牌、國際化策略不斷得到驗證,特別是FILA收入持續超越市場預期。展望未來,我們認為受益于低效門店的改善、鞋品類占比提升、門店的適度擴張和多系列延展等因素,未來FILA業績不排除仍有超預期的可能。另外,盡管市場目前擔心海外公共衛生事件的短期沖擊和中國市場的培育時間,但我們認為,Amer旗下眾多優質品牌的稀缺性疊加公司優異的多品牌運營能力,中期Amer會給公司帶來明顯的價值提升。

為什么李寧的短期估值比安踏高?我們認為主要有兩點原因:1、李寧盈利能力提升的確定性較高,PE隱含了對下一年增長的預期,根據Bloomberg數據,2018年后,李寧下一年的遠期PE與安踏的當年PE重合程度高;2、李寧品牌辨識度高,在國內同行中相對更注重原創,具有一定稀缺性。

李寧和安踏中期合理的估值中樞在哪里?我們認為,國內運動服飾行業的競爭格局已初步向國外市場靠攏,擁有真正品牌力的公司最終將脫穎而出并享受估值溢價。國內頭部企業中安踏和李寧是唯二真正實現品牌升級的運動服飾公司,其中安踏靠外延并購、多品牌國際化實現品牌升級,李寧本身的品牌辨識度較高,同時依靠內生培育“中國李寧”品牌不斷提升品牌影響力。我們預計未來李寧、安踏的估值體系有望從目前的PEG逐步向耐克阿迪的PB-ROE切換,中長期有望分別維持在25-30倍和20-25倍的估值水平。

展望未來,如何看待李寧和安踏的中長期投資價值?綜合考慮行業整體增速、競爭格局、公司未來規劃和歷史復合增速等因素,我們從PE估值和凈利潤增速兩個維度切入做一個大致測算,初步結論如下:李寧:PE估值方面,2024年預計維持在25-30X左右;凈利潤增速方面,2019-2024年復合增速約為24%;安踏:PE估值方面,2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X,凈利潤增速方面,2019-2024年復合增速約為17%。

投資建議與投資標的:我們持續看好運動服飾行業的高景氣度,以及龍頭企業李寧和安踏的長期成長空間,推薦李寧(02331,買入)、安踏體育(02020,買入),建議關注滔搏(06110,增持)、申洲國際(02313,買入)。

風險提示:經濟減速對運動服飾零售的可能影響;海內外公共衛生事件二次爆發的風險;國際并購和多品牌發展的管理挑戰和財務波動;李寧安踏未來業績不及預期的風險;

報告正文

引言

受益于運動服飾賽道的高景氣度和強者愈強的特征,近年來龍頭公司李寧和安踏在資本市場中的關注度很高。根據前瞻產業信息網數據,運動服飾行業過去五年的復合增速為16%,大幅領先服裝行業整體增速。另一方面,各個品牌間表現分化明顯,國內品牌公司中FILA、李寧和安踏零售表現更好,而二線品牌特步和361則大幅跑輸行業。

公共衛生事件過后,市場較為關注行業整體的復蘇情況,以及短期線下數據的變化。本篇報告希望能夠跳脫出短期數據,從更加長期的維度,詳細探討兩公司的估值驅動因素、差異點、中期估值中樞和投資價值等市場熱點問題,為投資者提供新的視角。

透視李寧和安踏的歷史估值邏輯

我們在產業鏈的上、中、下游分別選取了若干有代表性的龍頭公司:上游選取申洲國際,中游選取耐克、阿迪達斯、露露檸檬、李寧和安踏,下游選取滔博和寶勝國際,通過比較估值水平的差異,我們發現中游品牌方估值>上游供應商估值>下游經銷商估值。我們認為,體育產業鏈不同環節中,龍頭公司的估值差異主要由議價能力的強弱決定,品牌方在產業鏈中議價能力最強,因此投資者更愿意給高估值。另一方面,各個品牌公司估值的高低與預期凈利潤增速、品牌力、公司治理等眾多因素相關。本章我們將詳細梳理李寧和安踏的歷史估值邏輯,并且在最后針對兩者的估值差異給出我們的觀點。

李寧估值提升的主邏輯:盈利能力

修復+國潮助攻下的收入高增

回顧李寧上市以來的PE走勢,我們以2019年為界大致分為兩個階段:

1)2019年前:剔除2008-2009年金融危機和2013-2015年虧損的兩個時間段,李寧的估值中樞基本維持在10-30倍區間內,具體來看:

2010年前后和2016-2018年(20-30倍估值):

2010年前后:受益于后奧運時代線下門店的快速擴張,2010年前幾個季度凈利潤增速均超過30%,市場對于李寧未來預期表現過于樂觀,給予較高估值水平;

2016-2018年:創始人李寧回歸后公司實現困境反轉,凈利潤率修復邏輯清晰,給予較高估值水平;

2011-2012年(10-20倍估值):市場觀察到公司渠道庫存高企,并且行業有可能陷入大幅衰退,估值水平被大幅下調。

2)2019年后:李寧的估值中樞大幅提升,上移至30-40倍,我們認為,估值上移的原因不僅有2019年凈利潤增長超預期(凈利潤率修復邏輯,扣除一次性費用同比增長77%)和整體行業景氣度上升等因素,更重要的是國潮之下以“中國李寧”引領的品牌力提升和電商的助推所帶來的更多想象空間。

因此,我們認為李寧未來的估值走勢主要取決于“盈利能力修復”和“國潮助推下的收入高增”這兩個邏輯的可持續性,下文將進行詳細討論。

1、李寧盈利能力提升還有多少空間?提升的來源是什么?

首先來看“盈利能力修復”邏輯,為了剔除營業外收支等其他因素的干擾,我們選取了營業利潤率作為主要衡量指標。投資者最為關心的是,在過去幾年盈利能力已經有所修復的背景下,未來究竟還有多少提升空間?為了解答這個問題,我們團隊分別從自身歷史均值比較、同行競爭對手對比兩個維度切入,粗略預計未來仍然有超過4 pct的提升空間,具體分析如下:

1)與自身歷史均值相比,營業利潤率預計有超過4 pct的上升空間

上市后,李寧的營業利潤率的走勢可劃分為三個階段:

快速發展期(2006-2010年):受益于2008年創始人李寧在北京奧運會上的高調曝光,公司通過線下門店擴張實現了收入和利潤的高速增長,這個階段也是李寧發展最為迅速的時期之一,2006-2010年李寧的營業利潤率均值約為15.2%,為歷史高點;

衰退期(2011-2014年):2010年后行業進入衰退模式,李寧受到嚴重影響,巨額的存貨減值使得李寧2011年的營業利潤率迅速下滑至7.1%,2012-2014年的營業利潤率甚至下滑至負數;

困境反轉期(2015年后):隨著創始人李寧的介入,公司實現困境反轉,營業利潤率逐年回升,2019年已提升至11.1%。

我們認為,隨著李寧管理團隊的日益強化和內部效率的不斷優化,未來仍然有機會到達2006-2010年階段的營業利潤率的高點(均值15.2%),相比2019年仍然有超過4 pct的上升空間。

2)與同行競爭對手相比,營業利潤率預計也有超過4 pct的上升空間

從國內品牌來看,綜合經營環境和李寧類似,可比性較強

安踏:由于其鐵軍文化和過硬的管理能力(體現在對經銷商的控制力度上),安踏的營業利潤率處于所有海內外對標品牌的最高位,2019年營業利潤率為25.6%,近四年的基本穩定在23.6%-25.6%的優異水平;

特步(01368)和361(01361):國內二線品牌,2019年平均營業利潤率約14.8%左右。

從國際品牌來看,運營區域和經營模式和李寧有差別,可比性不強

耐克、阿迪達斯和彪馬:從運營區域角度,耐克、阿迪和彪馬均為全球化運營,費用率水平相對較高,平均營業利潤率水平在11%上下,而李寧主要在中國區單一區域經營,兩者可比性較弱。從經營模式角度,三品牌和李寧均采取直營+經銷的混合經營模式。

露露檸檬:從運營區域角度,露露檸檬的主要經營地區在美國和加拿大,與李寧中國區的單一區域經營模式類似。但是經營模式角度來看差異較大,露露檸檬的直營比重非常高,而李寧采取直營+經銷的混合經營模式。從業績來看,露露檸檬憑借其超高的單店運營效率,營業利潤率高達22.3%,接近安踏的利潤率水平。

經上述分析,我們認為國內品牌更加適合作為對標對象,剔除安踏后(超高營業利潤較難超越),特步和361的平均營業利潤率約為14.8%,而李寧作為行業龍頭,未來可達到的營業利潤率有望不低于這個水平,中期預計還有超過4 pct的上升空間。

根據我們的跟蹤了解,李寧公司近年來也一直將盈利能力提升作為主要的經營目標之一。從財務指標拆分看,我們認為公司有望在“廣告及市場推廣開支”、“員工成本開支”和“運輸及物流開支”等方面繼續發力,提升整體運營效率,具體來看:

1)廣告及市場推廣開支:李寧自身的品牌力本身辨識度就較高,此外“中國李寧”帶來的國潮熱度以口碑營銷為主,并通過新社交媒體等方式形成裂變,因此相對于競爭對手而言,李寧不需要投入過多的廣告營銷費用。雖然過去幾年,廣告及市場推廣開支占收入比重已呈現下降趨勢,但是我們認為仍有精簡空間;

2)員工成本開支和運輸及物流開支:我們認為,新CEO高坂武史有望復制在優衣庫期任職期間積累的零售和供應鏈管理的成功經驗,提升集團整體的員工效率,減少供應鏈端的不必要開支。

2、國潮興起的原因是什么?還能持續多久?

2018年2月,李寧首次亮相國際時裝周,推出引領國潮風尚的“中國李寧”品牌,獲得了巨大成功。盡管李寧在參加時裝周前準備過程倉促,時間緊湊,但效果大超預期,此后兩年“中國李寧”的品牌表現一路高歌猛進,成為國貨品牌營銷的經典案例。

市場認為,中國李寧和國潮風尚的興起緊密相關,因此投資者最關心的問題是:國潮興起的原因是什么?未來能夠持續多久時間?基于這些問題,我們對國潮現象看法如下:

1、本土品牌自身的快速成長是國潮興起的“前提”

我們認為本土品牌自身的成長體現在三個方面,首先是產品質量的提升,國內品牌經過20-30年的發展已經逐步擺脫產品質量差、山寨等標簽,龍頭品牌擁有高效的供應鏈體系,部分產品的生產工藝已經達到國際領先水平,并且已經逐步獲得了主流消費者的認可。其次是營銷手段的升級加快了對消費者的觸達,我們認為,近幾年小紅書、抖音和電商平臺的快速發展不僅豐富了品牌企業的營銷玩法,更重要的是能快速觸達消費者,與目標人群直接溝通對話,電商平臺方面也主動迎合這一趨勢,2019年后密集開展國潮相關活動,占領消費者心智。最后是品牌力的建設和完善,由李寧領銜的眾多國內品牌已逐步從賣貨思維轉變為以消費者為中心的品牌思維,配合強大的研發能力和穩定的產品能力,進行品牌升級,爭奪消費市場的話語權。

2、90后和00后開放、獨立的消費觀念形成是國潮興起的“助力”

隨著90后和00后逐步成為國內市場消費主力,與老一代消費者最為不同的特點是:現在的年輕人身上已經看不到以往國人對海外品牌的盲目迷戀,他們更為開放和包容,同時敢于嘗鮮、追求個性化和自我表達,這都給了不斷成長的本土品牌與外資品牌平等競爭的機會,如前文所述,隨著本土品牌產品質量、營銷能力和品牌力的不斷提升,本土品牌在中國市場的主場優勢將逐漸擴大。根據人民網研究院的數據,20-29歲年齡段的人群對中國品牌關注度最高,對比2009年明顯提升。

此外,根據第一財經的報告,運動服飾行業的本土品牌中,消費者對李寧品牌的支持比例最高,已取得先發優勢。

3、國力提升帶來的民族自信是國潮興起的“核心驅動力”,也是未來國潮能否存續的關鍵

中國經濟的快速騰飛提升的不僅是民眾的生活水平,更是中國人的自信心和自豪感,由此帶來的身份認同感將直接反映在消費傾向上,最典型的例子就是中國李寧設計中的漢字元素,而過去的服裝設計中大家一般將英語字母元素視作為潮流。另一方面,無論是中美貿易戰、全球范圍內的民族主義還是公共衛生事件導致的逆全球化,從某種意義上都將直接或間接提升國內消費者的民族自豪感和身份認同感。我們認為以上這些現象將持續較長一段時間,這就意味著國潮風尚很難在短期逆轉,并且極有可能長期存在。因此,具備較強國潮屬性的中國李寧將進一步提升李寧的整體品牌影響力,從而持續拉動銷售快速增長。

安踏估值提升的主邏輯:多品牌、國際化策略持續得到驗證

回顧安踏上市以來的PE走勢,我們同樣以2019年為界分為兩個階段:

1)2019年前:除金融危機外,PE估值與凈利潤預期增速較為一致:

2011-2012年(5-15倍估值):由于行業衰退,安踏估值同樣受到大幅下調;

2009-2010年和2013-2018年(15-25倍估值):估值與凈利潤預期增速波動一致。

2)2019年后安踏的估值水平有明顯提升,年中最高甚至突破30,我們認為多品牌、國際化策略的成功,特別是FILA品牌表現持續超出市場預期是主要原因之一:

具體來看,根據Bloomberg數據,公司2019年當年PE從1月底的18.9倍,逐步提升至10月底的最高值23.6倍,最終年底維持在30.6倍。結合公司的歷史業績發布公告來看,我們認為PE的提升主要由公司經營業績不斷超出市場預期的表現而拉動(主品牌保持較快增長、FILA持續超預期、迪桑特漸成氣候)。2020年前3月由于公共衛生事件的影響公司估值重回低位(21-23倍),4月估值水平伴隨行業復蘇已有明顯上行。而草根調研顯示,公共衛生事件后期FILA的恢復明顯好于同行,有望帶動公司整體估值走出類似2019年的上升走勢。

1、FILA持續超預期的原因?

2015年后,FILA在行業內一騎絕塵,超高的零售增速不斷刷新大家對于運動時尚品牌的認知,我們認為主要有以下3點原因:

原因1:精準定位25-35歲人群運動時尚需求,有效填補了當時國內運動時尚品類的市場空白;FILA擁有品牌時尚化基因,早在1970年代,當時FILA代言人比約·伯格就已開啟網球運動服飾的時尚變革,2010年后運動時尚品類有巨大的市場空白,FILA服飾憑借面料技術提升了穿著舒適度,拓展了品牌除運動外的空間和穿著場景,獲得了國內一二線城市消費者的認可。

原因2:通過各種營銷手段擴大市場影響力和覆蓋人群,總結下來主要有三個方面:

a)FILA通過“多場景打造”適應消費環境變化,擴大品牌觸達人群并提升品牌影響力。在品牌定位獲得成功后,FILA通過“多場景打造”等手段最大化地延長了品牌流行壽命。2017年,時任FILA總裁姚偉雄曾分享FILA的場景革命可分為四項具體做法,分別為:產品即場景、跨界即鏈接、分享即獲取和流行即流量,通過對品牌場景的挖掘以及對產品線的擴充,不斷擴大產品的受眾面和影響力,此舉也進一步加強了FILA品牌對于流行時尚的把控能力。

b)FILA通過跨界聯名款制造熱點并鞏固時尚基因。FILA已合作過品牌包括美國時裝品牌“staple”和香港知名時尚品牌“b+ab”等,已合作過的知名合作設計師包括Anna Sui、吳季剛、Ginny Hilfiger、林能平等,其中吳季剛已連續合作超過4年,Ginny Hilfiger的合作也超過了3年,與知名設計師的穩定合作保證了品牌內涵的穩定性和延續性。

c)FILA多個品牌系列的發布助力場景革命的順利實施,使得品牌價值最大程度變現。安踏收購FILA品牌后經過4-5年的調整,終端流水呈現高速增長。2015年起,在主品牌影響力日益強大的基礎上,公司連續發布子品牌FILA KIDS和FILA FUSION,拓展了從兒童、到青年和到成人的細分市場,滿足消費者的不同需求,同時為品牌中長期的發展打開了更大的空間。2018年8月,FILA發布FILA ATHLETICS打造高端專業運動子品牌,定位年輕人群,專注于網球、高爾夫等多種個人專項運動產品的銷售。

原因3:管理層的超強執行力和狼性文化。盡管FILA整體的品牌運營與安踏各品牌保持相對獨立,但內部仍呈現公司較為進取的文化和考核激勵機制,對品牌的發展也起到了十分重要的推動作用。

展望未來,除上述三點外,我們認為FILA未來增長驅動力還包括:1)低效門店的改善,2019年FILA的店效在80萬元左右,但是仍然有40%的店鋪在50萬以下,這將是未來FILA門店整合和調整重心;2)加大鞋品類的占比,目前FILA的鞋品類占比僅有20%,與安踏主品牌和李寧相比仍然有較大空間,未來占比提升后將有效貢獻客單價和連帶率的提升。因此,我們認為FILA還遠未到天花板,伴隨著門店的適度擴張(5-10%)和同店較快增長,未來業績不排除仍然有超預期的可能。

2、如何看待Amer Sports的價值?

回顧FILA成功的歷史和正在冉冉升起的迪桑特品牌,安踏公司多品牌國際化的運營能力已經得到充分證明;展望未來,2019年安踏通過杠桿收購Amer Sports后,如何對這塊業務進行估值持續成為市場討論的焦點。與市場部分觀點不同,我們認為Amer Sports的價值并沒有完全體現于當前的市值中,但是在中長期維度將給安踏帶來估值溢價。

我們認為,短期來看,資本市場由于以下兩大主要因素沒有將Amer的價值反映在股價之中:

原因1:擔心海外公共衛生事件的不確定性

從2018年的收入結構來看,Amer Sports的主要收入來源為美洲和歐洲市場(目前公共衛生事件最嚴重),占比分別為42%和43%,而亞太地區僅占15%。分季度EBIT結構來看,Q2是Amer Sports的傳統銷售淡季,對全年EBIT貢獻較小。

由于海外市場公共衛生事件防控的不確定性仍然較大,因此較難準確估計Amer Sports 2020全年的預期收入和利潤,我們認為7月是重要的觀察節點,如果海外公共衛生事件在7月前得到有效控制,則對Amer Sports全年的收入利潤影響較為可控。我們認為,由于公共衛生事件影響疊加未來發展的不確定性,市場短期更加擔心Amer Sports可能的大幅虧損對盈利造成的拖累,因此還未把并購Amer Sports后產生的長期協同效應溢價體現在股價中。

原因2:具備最大潛力的中國市場仍需要時間的培育

根據安踏和Amer在2019年12月的發布會,未來4-5年,Amer將專注于三個方面:大品牌:將始祖鳥、薩洛蒙和威爾遜品牌發展成“十億歐元品牌”,聚焦鞋服品類,品類占比將從40%提升至50%;大渠道:加速布局DTC(直接面向消費者),發展成“10億+歐元渠道”,全球直營門店數量增長將超過2倍,全球電商年復合增長將達到30-40%,收入占比從11%提升至30%;大國家:中國市場銷售額增長達4倍以上,自營門店數量增長達5-8倍,收入占比從5%提升至15%,美國市場增長約50%。

公司目標規劃Amer未來4-5年收入復合增速達10%-15%,利潤增速將高于收入增速,我們認為,如果不考慮公共衛生事件影響,該目標能否達到取決于中國市場的表現,主要驅動力為:

a)始祖鳥和薩洛蒙的門店快速擴張。通過分析Amer旗下的核心品牌,并結合未來安踏聚焦鞋服的戰略,我們認為始祖鳥和薩洛蒙將是安踏未來在中國的核心聚焦品牌。截至2019年底,兩品牌的門店數僅有100家左右,對比競爭對手Columbia、The North Face來看,門店數量差距較大,通過產業調研,我們預計兩品牌的中期渠道數量有3倍以上的拓展空間。

b)加盟轉直營,復制FILA運營經驗。安踏是行業內極少數能夠同時運營多個百億級別品牌的公司,這些年來FILA和迪桑特的成功已充分證明了安踏運營中高端品牌的實力,我們認為安踏能夠將相關經驗、能力和資源等移植和共享至Amer旗下核心品牌,包括現有的渠道資源、后臺IT系統、物流體系等。

c)手握多個優質品牌,提升渠道溢價能力。過去幾年服裝行業的渠道結構發生了明顯變化,即商場和購物中心的門店比重上升,而傳統的街邊店鋪比重則下滑。由于優質渠道資源的稀缺性,商場和購物中心的議價能力普遍較強,甚至能直接決定品牌的準入、租金和位置。安踏目前手握FILA、始祖鳥、薩羅蒙等優質品牌資源,在入駐商場時可進行打包談判,在租金、位置等方面爭取到更多的利益。

從收入和盈利端角度,我們對中短期Amer Sports表現的分析如下:

1)收入端:2022年冬奧會是門店擴張的重要契機。冬奧會與Amer旗下產品的契合度較高,參考安踏過往對奧運會的贊助歷史,我們預計在冬奧會前后安踏必然會加大營銷投入預算,同時2022年前始祖鳥和薩羅蒙的門店也將實現加速擴張。

2)盈利端:迪桑特的發展狀況可以部分作為始祖鳥和薩羅蒙的前瞻觀測指標。我們認為在安踏眾多品牌中,迪桑特與Amer旗下品牌可比性最強,從價位帶來看,迪桑特外套品類的價格區間與始祖鳥相近,而鞋品類的價格區間與薩羅蒙相近。從產品品類來看,迪桑特主打滑雪類產品,和始祖鳥和薩洛蒙一樣同屬較為小眾的運動細分市場。從迪桑特的表現來看,從2016年收購后算起,安踏花費了約3年時間進行梳理,最終于2019年年中實現盈虧平衡,因此,我們預計始祖鳥和薩洛蒙在中國的新開門店,可能需要2-3年時間實現盈虧平衡(2023-2024年),然后才能在后續年份對安踏的報表產生正向貢獻。

借鑒全球運動休閑巨頭VF公司多品牌的發展歷程,我們認為Amer Sports旗下的優質稀缺多品牌將給安踏帶來遠期估值溢價。我們認為,在運動服飾乃至整個服裝賽道中,多品牌運營成功的企業是極為稀缺的標的,從VF的估值走勢來看,市場愿意給多品牌運營能力出色的公司額外的估值溢價。我們認為,隨著Amer Sports在中國區的逐步發力,市場將進一步提升對安踏多品牌、國際化運營能力的認可,估值水平也有望得到再次提高。

為什么李寧的短期估值比安踏高?

李寧盈利能力提升確定性較高,PE隱含了對下一年增長的預期

如上文所述,2015年后李寧利潤率水平提升邏輯清晰,展望未來,無論是和自己比還是和同行比,在未來幾年不犯大錯的前提下,4 pct左右的利潤率提升空間是真實存在且可能達到的。此外,近兩年公司管理層持續聚焦盈利能力提升,在2020年公共衛生事件期間,全年凈利潤仍錨定1-1.5%的提升目標。我們認為,正是因為凈利潤提升的相對確定性,使得投資者能往后“多看一年”,即當前的PE估值隱含了對下一年增長的預期。

具體來看,根據Bloomberg一致預期,2018年李寧安踏的當年PE重合程度較高,基本都在25倍左右,從2018年后期開始至今,李寧當年PE不斷提升,李寧下一年的PE與安踏的當年PE重合程度高,側面證明了李寧比安踏的投資者“多看一年”的觀點。

李寧品牌辨識度高,具有一定的原創稀缺性

在國內品牌中,公司更為注重原創和設計師文化,品牌辨識度高,在設計研發的能力相對更為突出。公司從創立之初就非常重視原創設計,創始人李寧始終認為原創是值得堅守和奮斗的事業。在公司成立8年后的1998年,就已建立了中國第一家服裝與鞋產品設計開發中心,率先成為自主開發的中國體育用品公司,此后公司陸續在香港、波特蘭、北京等地成立設計研發中心,夯實產品設計研發能力。因此,我們認為李寧在時裝周中呈現的驚艷產品并不是一蹴而就的,而是源自于公司長期對原創設計的堅持和沉淀,幫助李寧在國潮崛起的風潮中把握先機。

另一方面,李寧品牌極具底蘊和內涵,在國內品牌中具有稀缺性。公司創始人李寧創造了世界體操史上的神話,先后摘取十四項世界冠軍,贏得一百多枚金牌,1990年,李寧退役后創立了以他本人命名的體育用品公司,長期霸占國內運動服飾第一品牌。2008年,李寧作為北京奧運會最后一棒火炬手,空中漫步繞行鳥巢一周點燃圣火,成為一代人的記憶,品牌底蘊深厚。

對標海外龍頭,李寧安踏中期合理的估值中樞在哪里?

為什么李寧安踏可對標耐克阿迪等海外龍頭?

我們認為,在國內品牌中,李寧安踏最有可能成為中國版的耐克或阿迪達斯,為了論證這個觀點,本篇報告以行業結構的變遷為切入角度,回顧了運動服飾行業的發展歷程,總結出運動服飾行業的三個發展階段:

1、完全競爭市場(1990-2010年):

2010年前的20年是運動服飾行業發展的黃金時代,參與者以晉江系公司為主(前身為耐克阿迪的代工廠),市場整體處于充分競爭時期。雖然行業整體仍然在起步階段,但需求端非常旺盛,產品供不應求。在此階段,我們認為公司能脫穎而出的關鍵在于全國性的營銷廣告和渠道布局,具體來看,一方面,各公司通過大手筆營銷投入觸達消費者心智,典型案例如安踏于1999年邀請乒乓球運動員孔令輝作為品牌代言人,配合“我選擇,我喜歡”為口號的央視廣告,迅速在全國打響知名度,公司當年付出的380萬費用(其中代言費80萬,廣告費300萬)帶來了巨大的商業回報,并獲得了同行的認可和效仿。另一方面,各公司通過快速擴張線下渠道方便消費者購買,行業發展迅速進入快車道。指標方面需密切關注公司營銷費用、杠桿率和周轉率等。

2、完全競爭向龍頭市場過渡(2010-2018年):

2010年后行業經歷了巨震,2010年-2012年本土龍頭企業由于奧運后擴張過度,經歷了庫存危機,另一方面電商和快時尚品牌的沖擊也加劇了衰退幅度。當行業走出衰退后,眾多中小品牌被市場出清,頭部效應非常明顯,行業前四名耐克、阿迪達斯、李寧和安踏的市場份額迅速擴大,市場結構初步從完全競爭向寡頭市場演變。在此階段,2010年前的市場玩法已經不再奏效,只有專注于做產品(代表企業李寧)和零售運營(代表企業安踏)的公司才能在行業衰退中勝出,指標方面需要密切關注研發費用、周轉率等。

3、類寡頭市場(2019年-):

2019年后寡頭市場初步形成,隨著收入規模的擴大,國內頭部品牌耐克、阿迪達斯、安踏和李寧在品牌和運營方面的護城河已初步形成(國內品牌市占率Top 4),隨著頭部效應的加劇,二三線品牌追趕可能性進一步降低。

我們認為,國內市場的競爭格局已初步向國外市場靠攏,長期來看擁有真正品牌力的公司將最終勝出并獲得估值溢價。國內頭部企業中安踏和李寧是唯二真正實現品牌升級的運動服飾公司,其中安踏靠外延并購實現品牌升級(包括FILA、迪桑特、始祖鳥和薩羅蒙),李寧本身的品牌辨識度就較高,并且依靠內生培育中國李寧品牌,抓住追求國潮的年輕人,實現品牌升級。從這個角度來看,如果發展勢頭能夠延續,安踏和李寧最有可能成為中國的耐克(NKE.US)和阿迪達斯。

李寧安踏的中長期估值中樞在哪里?

回顧耐克和阿迪達斯過去15年的PE走勢和凈利潤增速,我們發現在絕大多數時期,凈利潤增速均低于當年的PE水平,從全球市場看,類似耐克阿迪這種成熟企業的估值并不適用傳統的PEG框架,而更加契合PB-ROE框架,它們能獲得高估值的可能原因如下:

1)投資者愿意給市場競爭格局好、增長確定性高、競爭優勢明顯的行業龍頭更高的估值溢價;

2)耐克阿迪采取穩定分紅回購的經營模式,由于成熟企業的外延并購和擴大產能的需求較少,因此分紅、回購能提升賬面資金的回報率水平,最大化股東和投資者利益。當耐克和阿迪達斯在2015年和2016年公布了回購計劃后,ROE在之后幾年持續提升,拉動整體估值中樞上移。

反觀李寧安踏,兩公司近幾年的凈利潤增速仍然大幅高于PE,投資者的估值體系仍然以PEG為主。隨著國內市場競爭格局的日益清晰,我們認為它們在估值層面也將逐漸向耐克阿迪靠攏。特別是3-5年后李寧安踏市場地位進一步鞏固(伴隨規模效應后的凈利潤增速逐步放緩),市場對兩家公司的估值體系有望逐步從PEG切換至PB-ROE。參考耐克和阿迪,李寧和安踏品牌的中長期估值水平預計不會出現大幅下滑,李寧有望維持在25-30倍的估值水平,安踏有望維持在20-25倍的估值水平(其中主品牌20-25X,FILA品牌25-30X,Amer旗下品牌22-28X)。

展望未來,如何看待李寧和安踏的中長期投資價值?

市場中大部分投資者均認可李寧安踏未來的發展潛力,但是缺乏較為定量的討論,本文嘗試結合行業整體增速、競爭格局、公司未來規劃和歷史復合增速等因素,我們從PE估值和凈利潤增速兩個維度切入做一個大致測算,具體如下:

李寧:

PE估值:2024年維持在25-30X左右

如前文所述,李寧中長期估值水平仍能有所支撐,但由于凈利率提升邏輯已初步兌現,因此市盈率略微下滑至25-30X;

凈利潤增速:2019-2024年復合增速約為24%

假設1:未來五年收入復合增速為14%,計算可得2024年收入預計為270億;

假設2:凈利率提升邏輯兌現,2024年凈利率預計為13.5%。

安踏:

PE估值:2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X

如前文所述,中長期估值水平仍能有所支撐,暫不考慮多品牌運營對估值中樞的提升;

凈利潤增速:2019-2024年復合增速約為17%

假設1:假定安踏主品牌和FILA未來五年收入復合增速分別為9%和18%,計算可得2024年收入預計為269億和413億;

假設2:為計算簡單起見,假定安踏和FILA凈利率逐步趨同,2024年凈利率取2017-2019三年平均值;

假設3:Amer Sports貢獻:根據五年規劃推斷(包括未來五年收入年復合增速為10%-15%,息稅前利潤率10%+,并且已考慮PPA和貸款費用),Amer Sports在2024年約能貢獻凈利潤10億;

假設4:迪桑特、可隆等品牌由于體量較小,暫不考慮這些品牌對市值的貢獻。

風險提示

(1)經濟減速對運動服飾零售的可能影響:

經濟減速將導致人均可支配收入增速下滑,會對品牌服裝等可選消費品的銷售造成不利影響。

(2)海內外公共衛生事件二次爆發的風險:

隨著海內外國家逐步開始復工復產,不排除公共衛生事件可能會二次爆發,對品牌方業績造成負面影響。

(3)國際并購和多品牌發展的管理挑戰和財務波動:

安踏過去十年收購了眾多優質品牌包括FILA、迪桑特、可隆、Amer Sports等,由于中西方文化和制度差異,可能對日常管理造成挑戰,從而對安踏中短期業績造成影響。

(4)李寧安踏未來業績不及預期的風險:

文中對李寧安踏的中長期投資價值僅僅作為理論測算,未來收入和凈利潤增速與多因素相關,不確定性較大,存在不及預期的風險。此外,PE估值可能會由于公司業績不及預期和市場風格切換等因素而大幅下滑。

來 源:泉州網 責任編輯:許凌暉

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